当前国内外 Token 经济发展情况深度调研：从“发币叙事”转向“合规金融基础设施”

元数据：调研模式 deep · 数据截至 2026-06-12 · 生成时间 2026-06-12 15:56 CST · 版本：正常版
参考来源：BIS、FSB、IMF、MAS、HKMA、香港特区政府、中国证监会、最高检转载十部门通知、Citi、OECD、TRM Labs、BlackRock/Securitize、21世纪经济报道、财联社等 · 共引用 22 个来源
核心判断：核心判断：当前 Token 经济已经明显分层：境外主线正在从“加密资产投机周期”转向稳定币、RWA、代币化存款、代币化债券和机构级结算基础设施；中国内地主线是严禁虚拟货币与未经批准的 RWA 投机，同时发展区块链、可信数据空间、数字人民币等可控基础设施；香港则承担中国语境下合规数字资产和跨境代币化金融试验场角色。

一、定义边界：今天谈 Token 经济，不能只理解成“发一个币”

如果还把 Token 经济理解为“项目方发行代币、用户买币、交易所流通、靠价格上涨获利”，就会误判 2025—2026 年的主线。早期 Token 经济主要围绕公链、协议、交易所、NFT、GameFi 和 DeFi 激励展开，核心问题是如何用代币捕获网络价值、激励贡献者、分配治理权和形成二级市场流动性。这个阶段制造了大量创新，也制造了大量泡沫：代币常常先于产品存在，流动性先于真实需求存在，治理口号先于实际控制权分散存在。

现在的变化是，Token 正在被传统金融、监管机构和实体资产发行方重新定义。BIS 在 2025 年年度经济报告中把 tokenisation 放进下一代货币金融系统框架，强调 tokenised central bank reserves、commercial bank money 与 government bonds 可以在统一账本中实现可编程结算，而不只是公共链上的投机资产。[1] FSB 则从金融稳定角度讨论 tokenisation 的规模、流动性、互操作、结算资产、治理结构和集中度监测指标。[3] 这说明全球政策圈已经不再把 Token 只看成币圈问题，而是把它看成金融市场基础设施问题。

因此，本文采用广义口径：第一类是加密原生 Token，包括 BTC、ETH、治理代币、交易所代币、DeFi 协议代币、NFT 及各类效用代币；第二类是支付与链上现金，包括稳定币、代币化存款、批发型 CBDC；第三类是资产 Token，包括国债、货币基金、债券、基金份额、股票、大宗商品、房地产收益权、新能源资产收益权等 RWA；第四类是制度与基础设施，包括合规身份、托管、清结算、税务报告、AML/KYC、跨链和监管可视化。

这个定义很重要，因为不同类别的政策命运完全不同。美国和香港正在把稳定币纳入牌照和储备监管；新加坡通过 Project Guardian 推进基金、债券、银行负债和稳定币的代币化试验；欧盟通过 MiCA 建立统一监管框架；BIS 倡导统一账本和央行货币支撑的代币化金融系统。[1][5][6][7][8][14][15] 但中国内地仍把虚拟货币及相关交易、兑换、代币发行融资定性为非法金融活动，同时在 2026 年把现实世界资产代币化纳入风险治理，并明确境内开展 RWA 活动及相关中介、信息技术服务原则上应予禁止，除非经主管部门同意并依托特定金融基础设施开展。[10][11]

二、全球现状：加密资产规模仍大，但增长重心正在转向稳定币和机构级资产代币化

IMF 的 Crypto-Assets Monitor 显示，2025 年二季度加密资产总市值超过 3.5 万亿美元，虽低于 2024 年 12 月约 3.9 万亿美元的历史高点，但已足以成为需要宏观监管关注的资产类别。IMF 还指出，比特币约占 60% 市值，稳定币总市值超过 2300 亿美元，USDT 与 USDC 合计占稳定币约 90% 份额；USDT 与 USDC 在 2024 年交易量达到 23 万亿美元，同比增长约 90%。[4]

稳定币是当前 Token 经济里最现实的产品形态。它解决的不是“投资收益”问题，而是链上世界缺乏稳定结算资产的问题。无论是 DeFi、跨境支付、链上交易、RWA 认购，还是链上基金和债券的 DvP 结算，都需要一种可编程、可转移、价格稳定的链上现金。FSB 对全球稳定币提出治理、风险管理、赎回权、披露、数据访问和跨境监管协作要求，本质上就是承认稳定币可能进入系统性支付与金融市场，但必须接受类似金融基础设施的约束。[2]

美国 GENIUS Act 的意义也在这里。白宫事实清单称，该法建立美国首个联邦稳定币监管系统，要求稳定币 100% 由高质量流动资产支持，按月披露储备构成，并禁止误导性宣传其由政府担保或为法偿货币。[14] 美国财政部随后在 Federal Register 中就 GENIUS Act 实施征求意见，明确支付稳定币是可用于支付或结算、发行人有义务按固定货币价值赎回的数字资产；同时，只有 permitted payment stablecoin issuers 才能在美国发行支付稳定币，并将 AML、制裁合规、客户识别、外部发行人可比监管等纳入规则设计。[15]

资产代币化是第二条主线。BlackRock 的 BUIDL 基金在 2025 年 3 月突破 10 亿美元 AUM，是机构级代币化货币基金从概念走向规模化的标志案例。BUIDL 面向合格投资者，提供链上美元收益、每日分红、近实时 24/7 点对点转让，并用于 Treasury management、stablecoin backing、DeFi access 和 trading collateral 等场景。[16] Citi GPS 进一步预测，全球 tokenized assets 当前约 170 亿美元，到 2030 年 base case 可达 5.5 万亿美元，bull case 可达 8.2 万亿美元；增长主要来自美国股票、美国国债和 liquid collateral 等公共市场证券，而不是最早被宣传的长尾非标资产。[17]

这里需要保持克制。不同机构对 RWA 的预测差异极大，有的预测到 2030 年数万亿美元，有的更保守；差异主要来自是否纳入稳定币、代币化存款、贸易融资、股票、基金、私募资产等口径。FSB 和 OECD 都提醒，tokenisation 仍面临法律所有权、结算终局性、智能合约法律地位、DLT 网络选择、互操作标准、身份识别和市场规模不足等问题。[3][21]

三、海外监管分化：不是“放开”或“禁止”的二元对立，而是把不同 Token 放进不同制度盒子

欧盟的 MiCA 是统一市场路线。它覆盖加密资产发行、公开发售、交易准入和加密资产服务提供商授权，尤其对资产参考型 Token 与电子货币 Token 设置规则。新加坡的路线更偏监管沙盒和金融机构协同。MAS 的稳定币框架适用于新加坡发行、锚定新加坡元或 G10 货币的单币种稳定币，要求储备资产 100% 以上覆盖流通量、月度独立证明、年度审计，并要求赎回在五个工作日内按面值完成。[5] Project Guardian 则把资产代币化放在金融市场效率框架下，试点覆盖 tokenised funds、bonds、stablecoins、bank liabilities，并与 DBS、OCBC、UBS、Franklin Templeton、Hamilton Lane、Apollo 等金融机构合作。[6]

美国的监管路径此前长期碎片化，GENIUS Act 改变的是稳定币这一关键基础层：它不等于美国全面放弃风险控制，而是把支付稳定币的发行主体、储备资产、披露、营销、AML、制裁合规和外部发行人准入放进联邦框架。[14][15] 对美国而言，稳定币既是金融创新，也是美元国际化的新工具；对其他国家而言，它也是数字美元外溢和货币主权压力源。

BIS 的路线更偏央行和公共货币本位。BIS 支持 tokenisation，但对稳定币作为货币体系主干持保留态度，认为稳定币难以满足货币单一性、弹性和完整性要求；因此更倾向于以央行货币、商业银行货币和政府债券共同组成的统一账本来承接下一代金融基础设施。[1]

四、中国内地：严禁虚拟货币投机，但支持可控区块链、数字人民币和可信数据基础设施

2021 年十部门通知是内地政策底座。通知明确，比特币、以太币、泰达币等虚拟货币不具有法偿性，不应且不能作为货币在市场上流通；法币与虚拟货币兑换、虚拟货币之间兑换、作为中央对手方买卖虚拟货币、为虚拟货币交易提供信息中介和定价服务、代币发行融资以及虚拟货币衍生品交易等，均属于非法金融活动，一律严格禁止。[10]

2026 年的新变化，是监管把 RWA 也纳入明确视野。中国证监会转载的答记者问中，八部门将现实世界资产代币化定义为使用加密技术及分布式账本或类似技术，将资产所有权、收益权等转化为代币或具有代币特性的其他权益、债券凭证，并进行发行和交易的活动；同时强调，在境内开展 RWA 活动，以及提供中介、信息技术服务等，涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营证券期货业务、非法集资等非法金融活动，应予以禁止，除非经业务主管部门依法依规同意，依托特定金融基础设施开展。[11]

这个表述很关键。它没有简单把 RWA 等同于虚拟货币，而是把它识别为可能具有证券化、债权化、权益化属性的新金融活动。也就是说，底层资产真实并不自动带来合规性；只要它面向公众发行、交易、融资，仍然要回到金融监管、证券监管、外汇监管和反洗钱框架中。

与此同时，内地并没有停止区块链基础设施建设。工信部和中央网信办 2021 年提出，到 2025 年区块链产业综合实力达到世界先进水平，形成 3—5 家国际竞争力骨干企业和 3—5 个产业集聚区，并支持供应链管理、产品溯源、数据共享、政务服务、存证取证、智慧城市等应用。[12] 国家数据局的可信数据空间行动计划也明确提出，到 2028 年建成 100 个以上可信数据空间，并鼓励使用隐私计算、使用控制、区块链等技术构建可信管控和履约存证体系。[13]

数字人民币则是另一条独立路线。公开报道显示，截至 2024 年 7 月末，数字人民币 App 累计开立个人钱包 1.8 亿个，试点地区累计交易金额 7.3 万亿元；试点覆盖 17 个省份 26 个地区，应用场景包括批发零售、公共服务、社会治理、乡村振兴等。[18]

五、香港：从“虚拟资产交易中心”升级为中国语境下的合规 Token 金融试验场

香港的政策宣言 2.0 是当前中文语境下最重要的数字资产政策文件之一。2025 年 6 月，香港特区政府发布《香港数字资产发展政策宣言2.0》，提出 LEAP 框架：优化法律与监管、扩展代币化产品种类、推进应用场景及跨界别合作、人才与合作伙伴发展。宣言明确，香港将构建统一及全面的数字资产服务提供者监管框架，涵盖数字资产交易平台、稳定币发行人、数字资产交易服务提供者和托管服务提供者；同时，政府会将代币化政府债券发行常规化，推动更广泛资产及金融工具代币化，包括贵金属、有色金属、可再生能源等。[7]

稳定币条例让香港路线更具体。2025 年 5 月，香港立法会通过《稳定币条例草案》，建立法币参照稳定币发行人发牌制度。条例实施后，在香港发行法币参照稳定币，或在香港以外发行声称锚定港元的稳定币，需要取得金融管理专员牌照。发行人需要满足储备资产管理、赎回、客户资产隔离、稳定机制、AML/CFT、风险管理、披露、审计和适当人选要求；只有指定持牌机构可在香港要约稳定币，且只有持牌发行人发行的稳定币可向零售投资者提供。[8]

Project Ensemble 则解决“链上资产如何用链上货币结算”的问题。HKMA 在 2024 年启动 Project Ensemble Sandbox，目标是测试 tokenised assets、tokenised deposits 和 wCBDC 的技术互操作，并支持银行进行 payment-versus-payment 与 delivery-versus-payment 结算实验。首轮主题包括固定收益与投资基金、流动性管理、绿色和可持续金融、贸易与供应链金融。[9]

香港已经有实物案例。香港政府 2023 年发行全球首只由政府发行的代币化绿色债券，规模 8 亿港元，通过 CMU 和 Goldman Sachs GS DAP 在私有链上 T+1 DvP 结算；2024 年又发行约 60 亿港元等值多币种数字绿色债券，涵盖港元、人民币、美元和欧元。中银香港、工银亚洲等中资机构参与其中。[9]

六、商业模式：Token 经济正在从“卖预期”转向“降成本、提效率、扩分销、强合规”

早期 Token 经济最强的商业模式是融资和流动性。项目方通过 Token 把未来网络价值提前资本化，用户通过二级市场交易参与预期，社区通过代币激励贡献代码、内容、流动性或注意力。这个模式在牛市有效，但在熊市暴露三个问题：真实收入不足，治理权高度集中，代币激励稀释长期价值。

现在更可持续的模式主要有四类。第一是链上现金和支付。稳定币提供 7×24 小时、低摩擦、跨境可转移的结算资产，尤其适合加密交易、跨境商贸、链上服务和高通胀地区价值保存。但它必须解决储备透明、赎回、合规冻结、制裁执行和发行人信用问题。[2][5][14][15]

第二是资产发行和分销。代币化国债、货币基金、债券、基金份额和私募资产，可以让资产在链上登记、转让、抵押和结算，理论上降低中后台成本并扩大分销边界。BUIDL 的意义就在于，它把货币基金做成可以链上转让、链上分红、链上抵押的机构级产品。[16] Citi 判断，早期规模更可能来自公共市场证券和流动抵押品，而不是产权复杂、估值困难、流动性弱的长尾非标资产。[17]

第三是金融市场基础设施。统一账本、代币化存款、wCBDC、DvP/PvP 结算、跨链互操作、托管、合规身份和链上审计，都不一定面向普通用户，却可能成为银行和券商降本增效的底层能力。BIS 与 HKMA 的路线都属于这一类。[1][9]

第四是网络激励和治理。DePIN、AI 数据网络、内容平台、开源社区、游戏和创作者经济仍可能使用 Token 激励早期供给。但这类模式要更谨慎：Token 可以激励冷启动，却不能替代真实需求；可以分配收益，却不能掩盖现金流不足；可以做治理凭证，却不能在法律上逃避实际控制人责任。

七、风险与争议：Token 经济越接近主流金融，风险越从技术风险变成制度风险

第一是货币主权风险。美元稳定币规模越大，越可能把美元流动性延伸到非美国金融体系内部。对高通胀国家和资本管制国家而言，稳定币可能成为事实上的美元化工具，削弱本币支付和储蓄功能。中国证监会 2026 年答记者问中也明确指出，挂钩法定货币的稳定币在流通使用中变相履行法定货币的部分功能，事关货币主权；未经相关部门同意，境内外任何单位和个人不得在境外发行挂钩人民币的稳定币。[11]

第二是金融稳定风险。稳定币如果承诺随时赎回，但储备资产存在久期、流动性或信用风险，就会出现类似货币市场基金的挤兑问题。GENIUS Act、MAS 框架和 FSB 建议都把储备、赎回、披露和治理放在核心位置，正是为了防止稳定币变成无监管影子银行。[2][5][14][15]

第三是法律权属风险。OECD 指出，持有 Token 不必然等同于持有底层资产所有权，智能合约法律地位、结算终局性和 DLT 架构选择仍然是资产代币化的重要限制。[21] 对 RWA 来说，最难的往往不是把资产“铸造成 Token”，而是证明底层资产真实、权属清晰、现金流可验证、估值公允、破产隔离有效、投资者权利可执行。

第四是技术与互操作风险。跨链桥、预言机、智能合约、私钥托管、多链发行和链下资产映射都可能成为攻击面。FSB 建议持续监测 tokenisation 市场规模、流动性、交易量、平台碎片化、跨链桥数量、结算资产类型、治理结构和系统重要机构参与程度。[3]

第五是代币激励失灵。很多治理代币没有清晰现金流，也没有真实治理权，用户购买的其实是增长预期和流动性溢价。一旦补贴减少、交易量下降或监管收紧，代币价格会比业务更早崩塌。

八、未来三年判断：Token 经济会继续扩大，但胜负手在合规接口和真实资产质量

第一条趋势是稳定币制度化。美国、香港、新加坡、欧盟都在建立稳定币规则，这会提升合规稳定币的市场份额，也会压缩野蛮发行空间。未来稳定币竞争不只是链上用户数竞争，更是储备管理、牌照、银行关系、做市、跨境合规和支付场景竞争。

第二条趋势是公共市场资产先上链。相比房地产、艺术品、非标收益权，国债、货币基金、债券、ETF、股票和标准化基金份额更容易被代币化，因为它们已经有成熟确权、估值、托管和交易制度。Citi 对 2030 年的判断也偏向 public market securities 和 liquid collateral。[17]

第三条趋势是银行体系不会缺席。BIS、MAS、HKMA 的方案都强调 tokenised deposits、wCBDC、商业银行货币和受监管结算。传统金融机构不会简单被公链协议替代，它们更可能把链上技术吸收到自身发行、托管、清算和合规体系中。[1][6][9]

第四条趋势是中国形成“双轨结构”：内地严监管、香港试验场。内地继续禁止虚拟货币交易和未经批准的 RWA 活动，同时发展数字人民币、可信数据空间、区块链存证和许可链；香港则在稳定币、虚拟资产牌照、代币化债券、RWA 和 Project Ensemble 中试验合规路径。[7][8][9][10][11][13]

九、行动建议：不同主体不要用同一套 Token 叙事

对内地企业，除非有明确主管部门同意和特定金融基础设施支持，不建议触碰面向公众的虚拟货币、RWA 发行、代币交易和跨境融资 Token 化。更现实的方向是供应链存证、数据空间、数字人民币支付、跨境贸易数据可信流转、碳数据与新能源资产的合规数字化，而不是直接发行可交易 Token。[10][11][12][13]

对香港及境外金融机构，机会在稳定币牌照、合规托管、代币化基金/债券、链上现金管理、RWA 资产筛选、投资者适当性、链上审计和跨境结算。RWA 不应被包装成散户暴富产品，而应被当作投行、资管、托管、法务、审计和技术共同参与的结构化金融产品。[7][8][9][19][20]

对投资者，要区分三类资产：第一类是高度投机的加密原生代币，价格主要由周期、流动性和叙事驱动；第二类是稳定币，核心风险是发行人、储备、赎回和监管；第三类是代币化证券或 RWA，核心风险是底层资产、法律权利、交易流动性和托管安排。不能因为它们都叫 Token，就把风险混为一谈。

十、结论：Token 经济进入“去神话化”阶段，真正有价值的是制度化连接能力

Token 经济没有消失，但它正在失去早期那种“一切皆可发币”的神话。全球范围内，真正跑出来的不是最会讲故事的项目，而是能把链上现金、链上资产、链上身份、链上合规和链下法律责任连接起来的基础设施。

海外市场的机会在于制度化：稳定币有储备和赎回，RWA 有底层资产和法律权利，代币化证券有托管和适当性，DeFi 有合规接口，税务和反洗钱有数据标准。中国内地的路线则更强调风险隔离和可控基础设施：虚拟货币和未经批准的 RWA 没有灰色想象空间，区块链、数字人民币、可信数据空间和许可金融基础设施才是政策可接受方向。香港位于两者之间，既连接国际数字资产市场，又承担合规试验和风险隔离功能。

所以，对“当前国内外 Token 经济发展情况”的一句话判断是：Token 正从融资工具变成金融与数据基础设施组件；从无许可投机转向持牌运营；从链上叙事转向链下资产、法律权利和监管接口。谁能把这三件事接好，谁才可能在下一阶段活下来。

参考来源

[1] BIS Annual Economic Report 2025, Chapter III，BIS，2025-06-24。https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2025e3.htm

[2] FSB Global Stablecoin Recommendations，FSB，2023-07-17。https://www.fsb.org/2023/07/high-level-recommendations-for-the-regulation-supervision-and-oversight-of-global-stablecoin-arrangements-final-report/

[3] FSB The Financial Stability Implications of Tokenisation，FSB，2024-10-22。https://www.fsb.org/uploads/P221024-2.pdf

[4] IMF Crypto-Assets Monitor Q2 2025，IMF，2025。https://www.imfconnect.org/content/dam/imf/News%20and%20Generic%20Content/GMM/Special%20Features/Crypto%20Assets%20Monitor.pdf

[5] MAS Stablecoin Regulatory Framework，MAS，2023-08-15。https://www.mas.gov.sg/news/media-releases/2023/mas-finalises-stablecoin-regulatory-framework

[6] MAS Project Guardian，MAS，持续更新。https://www.mas.gov.sg/schemes-and-initiatives/project-guardian

[7] 香港数字资产发展政策宣言2.0，香港特区政府，2025-06-26。https://www.info.gov.hk/gia/general/202506/26/P2025062500847.htm

[8] Government welcomes passage of Stablecoins Bill，香港特区政府，2025-05-21。https://www.info.gov.hk/gia/general/202505/21/P2025052100374.htm

[9] HKMA Project Ensemble Sandbox，HKMA，2024-08-28。https://www.hkma.gov.hk/eng/news-and-media/press-releases/2024/08/20240828-3

[10] 关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知，十部门/最高检转载，2021-09-15。https://www.spp.gov.cn/spp/zdgz/202109/t20210924_530777.shtml

[11] 关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知答记者问，中国证监会，2026-02-06。https://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7614320/content.shtml

[12] 关于加快推动区块链技术应用和产业发展的指导意见，工信部/中央网信办，2021-06-07。https://www.cac.gov.cn/2021-06/07/c_1624629407537785.htm

[13] 可信数据空间发展行动计划（2024—2028年），国家数据局，2024-11。https://www.nda.gov.cn/sjj/swdt/sjdt/1122/20241122163909854419154_pc.html

[14] GENIUS Act Signed into Law Fact Sheet，White House，2025-07。https://www.whitehouse.gov/fact-sheets/2025/07/fact-sheet-president-donald-j-trump-signs-genius-act-into-law

[15] GENIUS Act Implementation，U.S. Treasury / Federal Register，2025-09-19。https://www.federalregister.gov/documents/2025/09/19/2025-18226/genius-act-implementation

[16] BlackRock BUIDL surpasses $1B AUM，Securitize / PR Newswire，2025-03-13。https://www.prnewswire.com/news-releases/blackrock-usd-institutional-digital-liquidity-fund-buidl-tokenized-by-securitize-surpasses-1b-in-aum-302401480.html

[17] Tokenization 2030: Wall Street On-Chain，Citi GPS，2026-06-01。https://www.citigroup.com/global/insights/tokenization-2030

[18] Digital Money, a Chance for Hong Kong’s Fund Industry to Double Up，BCG/Aptos/恒生银行，2025。https://web-assets.bcg.com/57/78/81765cf04d0cb930079b33497f4b/digital-money-a-chance-for-hong-kongs-fund-industry-to-double-up-cn.pdf

[19] 资产代币化引爆市场 RWA叩开万亿级市场大门，21世纪经济报道，2025-07-10。https://www.21jingji.com/article/20250710/herald/10533d03952cd28b3c08f3be0ea28e1b.html

[20] 中资券商正加速布局稳定币、虚拟资产与RWA，财联社，2025-07-18。https://www.cls.cn/detail/2089855

[21] Tokenisation of assets and DLT in financial markets，OECD，2025。https://www.oecd.org/content/dam/oecd/en/publications/reports/2025/01/tokenisation-of-assets-and-distributed-ledger-technologies-in-financial-markets_be149012/40e7f217-en.pdf

[22] 2025 Crypto Adoption and Stablecoin Usage Report，TRM Labs，2025。https://www.trmlabs.com/reports-and-whitepapers/2025-crypto-adoption-and-stablecoin-usage-report

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